本文作者：陈曦，开源证券固收首席；联系人：张维凡

目前债市大概率已经企稳

1、11月以来，在流动性收敛+强政策导致的强预期推动下，债市出现大幅回调。受理财赎回负反馈影响，债市冲击由流动性较高的利率债、存单传导至流动性较低的信用债、二永债等品种，导致信用债、二永债等产品收益率出现深度回调，上行幅度超1%。

(资料图片仅供参考)

2、目前的收益率水平，我们认为信用债、二永债已经超调。当前多期限信用债、二级资本债和永续债品种收益率已经上行至2019年的震荡区间，但当前的政策利率比2019年低50bp，纵向来看回调幅度已然不小。因此，我们认为当前的信用债、二永债已经具有配置价值。

3、当前债市与2016年12月的情况非常类似，下跌起因是资金利率收敛，并都出现了信用债等产品超调，都存在委外赎回（当时是银行自营、货币基金赎回，现在是理财、短债基金赎回），可能都有央行稳定市场情绪。

当前债市的超调已经几乎是市场共识，市场欠缺对债市企稳的信心，监管的维稳可以有效的提高债市的信心，结束债市收益率单边快速上行的惯性，进而打破债市和理财赎回的负反馈循环。参考2016年末，由于流动性收紧、“萝卜章”事件等多因素叠加，债市出现超调，彼时也是监管出现才有效扭转了当时债市快速回调的趋势。

4、五年债牛反转，2023年债市可能将处于逆风期。虽然由于近期超调的原因，我们短期内对债市较为乐观，但不代表我们对2023年债市持续保持乐观态度。随着防疫政策的持续优化和扩内需、稳增长的政策目标愈发清晰，2023年债市或将迎来长期逆风局。

过去五年，债市收益率持续下行，根本原因在于十九大期间（2018-2022年）要求调结构去杠杆，因此政策组合是“紧财政、紧信用、紧地产”，经济持续向下，同时为了托底经济，采用“宽货币”对冲，于是对债市而言，是“经济下行+宽货币”的绝佳组合，所以产生了五年的债市顺风环境。

未来五年，政策主线转为扩大内需，变为“宽财政、宽信用、宽地产”组合，“宽货币”的必要性下降，同时，货币政策进一步宽松的空间也已经较为有限，所以我们认为未来对债市而言可能将迎来长期的逆风期。

5、未来没有趋势性机会，但可以有波段机会。如果2023年经济可以触底回升、同时宽货币必要性不断下降，那么债市的趋势性加久期的理由和机会都将不断下降。但是，虽没有趋势性机会，可以有波段机会：每一次超调事实上都是做波段的机会，比如当下的二永债、信用债和国债期货等品种，吸引力均已明显上升。但我们认为当前的利率债现货其实没多少收益率下行空间。与2022年的股市同理，机会往往产生于超调之中。

图1:近期二永债、信用债出现深度回调

债市未来还有两个风险点需要关注

第一，如果股市持续上行可能会引发理财新一轮赎回。

前期的理财赎回是因为债市的超调，这种赎回压力有限，因为赎回后的资金流向了银行存款，最终又会从银行自营端重新流回债市。

如果未来股市回暖，一方面，可能会引起居民赎回理财，跟风将资金转入股市，届时理财的赎回压力可能要大得多。这种可能性可以参考2020年7月、2019年2月股市大涨时期债市的表现。另一方面，即便居民没有赎回理财投入股市，债市的机构投资者也可能会担心，居民赎回理财的可能性，进而导致债市收益率上行的自我实现。

当然，我们也得强调，这种赎回，或者由于担忧赎回导致的债市回调，其实是债市波段的机会。

第二，如果经济强复苏，可能引发债市恐慌。

目前市场普遍认为2023年的预期是弱复苏；但并不能排除2023年强复苏的可能性。复盘历次稳增长阶段，基本都是在第二年的3-4月见效、甚至超预期，例如2008年底稳增长、2018年底稳增长等。如果2023年3-4月经济数据远超预期，则债市会有新的压力。

2023年是政策转向“扩大内需”的第一年，因此我们认为如果2023年3-4月强复苏，届时债市的压力可能较大。但另一方面，如果2023年通胀可控、央行不加息（也没有资金利率提高的隐性加息），则经济基本面强复苏而导致的债市调整，仍然是债市的买入机会，类似2019年4月。

债市逆风局中应把握超调出现的波段机会

我们提出的债市第一波调整——“资金利率正常化，债市重新定价”已经结束，甚至已经超调。当前债市类似2016年12月，政策层稳定债市，或将是债市信心的转折点。当前如果欠配，对于二永债、信用债等超调的产品，可以考虑加久期；

五年债市长牛可能已经结束，2023年债市可能迎来逆风局，但每一次超调都可能出现债市波段的机会。

短期债市应该已经企稳，但中期需要关注股市大涨引发新一轮理财赎回、经济强复苏这两个潜在风险点，如果风险点兑现，在风险出尽后，就是债市阶段性加久期机会。

风险提示: 政策变化超预期；疫情扩散超预期。

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研报首次发布时间：2022.12.16

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